作者：钨钼云商  发布时间：2018-03-14  点击量：1002

    盘点金融去杠杆一周年，尽管这一过程仍未结束，但已发生积极变化。不可否认的是，金融去杠杆已经取得了阶段性成效，随着市场对于金融去杠杆的预期趋于稳定，那么显然金融监管对于市场的影响权重会出现边际下降。

    2017年年初，以钱荒和金融机构流动性极度紧张为标志的金融去杠杆正式拉开序幕；4月随着银监会等各监管机构掀起严监管风暴，金融机构历史性的进入全面去杠杆和缩表新时代。

   下半年金融工作会议等一系列重大会议，再度从政策层高度强化去杠杆趋势不动摇，提出18年三大攻坚战，金融防风险居首。

   回顾过去一年多来，金融去杠杆取得的进展，我们进行全面回顾和盘点。

金融杠杆的两个层面。

在研究金融去杠杆前，不妨先思考一下什么是金融加杠杆，以及如何衡量金融杠杆超过合理水平？具体表现在以下两个方面：

一是宏观加杠杆，即货币、信贷增速超过实体经济增长，引发资产价格快速上涨，加剧系统性风险隐患；

二是微观加杠杆，即金融套利盛行，资金在金融同业空转，在拉长资金链条同时，也加大金融体系的流动性风险。

因此，金融去杠杆，就是从宏观、机构和微观三个层面将杠杆降低至合理水平。

宏观去杠杆进展：

2016年金融杠杆鼎盛期，银行广义信贷增速（信贷+债权+股权和其它投资）比M2、信贷余额增速整整高出近15个百分点。

截止18年1月，银行广义信贷增速已大幅回落至信贷增长之下，标志着金融机构资产负债表的扩张已收缩至与实体经济需求相匹配的水平。

从结构看，近1年来，银行对金融机构（银银、非银）净债权扩张从最高30%跌至0%以下，而银行对企业部门净债权则稳中有升，从17年3月仅5.3%反弹至7.8%，反映了资金脱虚向实的流向变化。

银行业去杠杆进展：

（1）银行总资产增长大幅放缓，部分银行缩表负增长。大型银行总资产增长从17年初10.5%降至6.8%；股份行增速大幅跳水，从17.2%跌至仅3.4%；城商行扩张增速从24.5%降至12%；而农商行增速也从16.5%降至7.7%，中小银行增速呈断崖式下滑。

从17年3季度各上市银行总资产规模看，与17年初相比，民生、中信银行遭遇资产缩表负增长。总资产增速的猛烈下滑体现出去杠杆对银行的剧烈冲击。

（2）银行对银银、非银同业资产负债扩张大幅回落。银银同业资产扩张增速连续8个月负增长，截止18年1月，跌幅进一步扩大至-6.8%；而银行对非银金融机构净债权则从16年顶峰时期接近60%的同比增长，剧烈下降至当前1月份增长仅有6.27%。

随着银行资金出表化势头被明显抑制，在M2扩张结构中，来自非银行业金融机构的存款回流增长明显回升（过去这部分资金从银行表内流向表外非银资管），从负增长转正为近20%，对银行间流动性带来边际改善。

（3）银行表内的存量“影子银行”资产收缩仍然缓慢。银行对非银行的净债权，主要衡量银行向非银金融机构（如理财、信托、券商等）购买的资管计划、理财产品、收益权、券商集合等，这一存量规模从15年以前的负值，在短短1年多时间里猛增至17年3月顶峰12.3万亿，标志着银行表内“影子信用”猛增。

但截至18年1月，这一存量仅下降到10.88万亿，降幅不到1.5万亿，这意味着银行资产的扩张速度虽然已显著放缓，但存量的收缩仍然任重而道远。 

（4）从城商行、农商行、信用社等中小银行待购回余额所反映的资金需求看，呈现持续下降趋势。受严厉去杠杆的影响，信用社、农商行待购回余额不升反降，同比增速已跌至负增长或零增长，标志着资金需求在17年经历了大幅回落；

而城商行在业务扩展上相对更为激进，资产端相对刚性，资金需求经历了先扩张（资产续接压力）再下降（资产到期收缩）的变化。

目前，待购回余额增速已从17年8月高峰值20%下跌至3%左右，反映出资金需求压力的明显缓解。 

微观去杠杆进展：

（1）广义基金等资管机构净融入资金见顶回落。17年一系列严监管政策的发布，迫使广义基金、券商资管等杠杆上限受到严格约束，再加上2018年初302号文对代持业务和表外高杠杆模式进行限制，交易机构无论在产品还是交易结构上，已很难再加杠杆。

而资管增值税的实施，也使得券商、私募等非公募产品频繁加杠杆、做交易面临更高的税率成本。事实上，从18年以来，以“待购回余额”衡量的广义基金、券商等资金需求已明显回落，净融入资金开始见顶回落。

受融资需求趋弱的影响，以“R007-DR007”代表的非银资金成本中枢也明显回落，标志着去杠杆最激烈时期已过去，资金面波动性下降，流动性环境边际改善。 

（2）同业存单净供给大幅下降，部分银行存量明显下降。从17年4季度起，同业存单净融资额剧烈收缩，17年1-2月NCD净融资额达1.12万亿，而18年1-2月NCD净融资仅有3615亿，是上年同期的32%。

从同业存单余额变化看，股份制银行、农商行NCD余额明显收缩，但城商行则仍然在高位徘徊，由于存单发行往往与银行资产端需求挂钩，反映出存量同业资产负债的杠杆去化仍然需要一定时间消化。

盘点金融去杠杆正式推进的过去一年，尽管去杠杆过程仍未结束，但是在宏观、机构和微观层面都已发生了积极变化。随着金融机构总负债规模压缩、错配下降，短端紧张的资金压力也开始明显松动。不可否认的是，金融去杠杆已经取得了阶段性成效，如果后续监管政策难以对市场造成超预期的利空，随着市场对于金融去杠杆的预期趋于稳定，那么显然金融监管对于市场的影响权重会出现边际下降。